El insostenible modelo chino

 Por Nouriel Roubini

Aunque, a corto plazo, la economía china se está sobrecalentando (crece por encima de su potencial y alimenta la inflación), su principal problema a partir de 2012 ó 2013 será el exceso de inversión en capital fijo, que ya ronda el 50 por ciento del PIB.
El modelo tradicional chino de crecimiento se sustenta, además de en esa inversión, en una industrialización basada en las exportaciones y en una moneda débil; en el alto ahorro de empresas y particulares y en una muy baja contribución del consumo al PIB.
A medida que el consumo caía (pasando de representar el 52 por ciento del PIB en los años 80 al 33,8 por ciento en 2010), el crecimiento pasó a depender cada vez más de las exportaciones y de la inversión en capital fijo. Hasta 2008, el crecimiento fue un producto del brusco ascenso de las ventas al exterior netas (a principios de los 90 suponían un 0 por ciento del PIB, y en 2007 alcanzaron un máximo del 9 por ciento).
Cuando la recesión global hundió las exportaciones netas del gigante asiático, la reacción del país no fue aumentar el consumo sino elevar la tasa de formación de capital bruto del PIB, del 44 por ciento al 47,5 por ciento en 2009. Por esa razón, el colapso de las exportaciones netas en 2009 no condujo a una recesión severa (como ocurrió en Japón, Alemania o el Asia emergente) sólo porque la inversión en capital fijo se elevó de una cuota ya excesivamente alta del PIB.
La parte del PIB procedente del consumo siguió cayendo, mientras que la de la inversión en capital fijo aumentó aún más, acercándose al 50 por ciento del PIB mediante el gasto en infraestructuras, la inversión inmobiliaria y los préstamos baratos de bancos estatales a empresas del Gobierno. A estas empresas se les ordenó producir más, contratar más y aumentar su capacidad pese al exceso de capacidad manufacturera.
Ningún país es tan productivo como para reinvertir casi el 50 por ciento de su PIB en capital nuevo sin acabar enfrentándose a un problema de préstamos no rentables para el sistema bancario y a un aumento de la deuda pública. Mantener la inversión a ese nivel es insostenible y al final (probablemente después de 2013) acabará provocando un aterrizaje forzoso. Es decir, a un escenario en el que el crecimiento se ralentice durante un periodo considerable de tiempo hasta alcanzar un nivel del 5 por ciento o inferior. China necesita cerca de un 8 por ciento para mantener su estabilidad social y política.

Los problemas que vienen

Préstamos no rentables. Más de un tercio de proyectos de infraestructuras con tasas de rendimiento cero corren grave peligro de hundirse. Los últimos estudios sugieren que la deuda pública china es mucho mayor que la cifra oficial del 17 por ciento del PIB. Teniendo en cuenta las deudas de los gobiernos provinciales, el Banco Popular de China y el Ministerio del Ferrocarril, así como del rescate bancario de la última década, la cifra de deuda pública se sitúa en el 77 por ciento del PIB en 2010 y sigue subiendo, según los cálculos de RGE.
Auge de la sobreinversión. La inversión excesiva acabará ralentizando el crecimiento. En China abunda la sobreinversión en infraestructuras y en el sector inmobiliario. La cantidad de infraestructuras es excesiva: hay nuevos aeropuertos vacíos, elegantes trenes bala, autopistas a ninguna parte, edificios estatales de reciente construcción y ciudades fantasma. También existe una inversión excesiva comercial y residencial de alto nivel. Todo ello causará graves presiones deflacionistas.
Lecciones de la historia. En los últimos 50 años, todos los episodios históricos de inversión excesiva han terminado en crisis financieras, largo periodo de crecimiento lento o ambas cosas. Desde la Unión Soviética de los 60 a los 80, América Latina en los 70 y principios de los 80, hasta Japón en los 80, pasando por EEUU y el oriente asiático en los 90.
Baja rentabilidad. Que la inversión se sitúe en el 50 por ciento del PIB implica una rentabilidad baja y en descenso del excedente de las reservas de capital.

El problema del ahorro

¿Qué hace que China, con su baja renta per cápita, tenga una tasa de ahorro similar a economías mucho más ricas como Alemania o Japón? La principal diferencia es demográfica.
Tradicionalmente, el modelo asiático de seguridad social no ha sido un sistema de pensiones patrocinado por el Estado, sino que las familias tenían muchos hijos que acababan ocupándose de sus mayores. Ese sistema de seguridad social se está desmoronando en China por dos razones. Primero, los hogares ahora sólo tienen un hijo que tendrá que cuidar a dos padres y cuatro abuelos y, segundo, la urbanización ha roto con el viejo modelo de los padres que convivían con sus hijos en una comunidad rural y agrícola.
Pero el problema de China es el ahorro excesivo no de los hogares sino del sector corporativo. Varias políticas han conllevado una transferencia masiva de ingresos del sector políticamente débil de los hogares al sector políticamente poderoso de las empresas (estatales, importadoras y exportadoras).
La moneda débil reduce el poder adquisitivo de los hogares, encareciendo las importaciones, y beneficia a las empresas estatales competidoras de la importación y exportadoras, impulsando sus ingresos y beneficios.
Los tipos bajos de depósitos (muy inferiores a la tasa creciente de inflación) y préstamos (negativos en términos reales) para empresas y promotoras implican que el enorme ahorro doméstico recibe un rendimiento negativo mientras que el coste real de pedir prestado para las empresas estatales es también negativo, creando un poderoso incentivo para sobreinvertir.
La represión laboral de los últimos 30 años ha causado que los salarios crezcan mucho más lentamente que la productividad, reduciendo los costes unitarios laborales y, de nuevo, trasladando los ingresos de los hogares al sector corporativo.
Para cambiar esa represión de los ingresos familiares (y, por lo tanto, del consumo), China necesitaría una apreciación mucho más significativa del yuan, con la liberalización de los tipos de interés para aumentar el rendimiento del ahorro de las familias y un incremento marcado del crecimiento salarial por encima de la productividad.

Los peligros del cambio

La transformación de la estructura de oferta y demanda podría ser accidentada y peligrosa. Si los cambios en las políticas salariales, de tipo de cambio y tipo de interés se produjeran demasiado rápido, muchas empresas estatales quebrarían al ver desaparecer sus beneficios. La caída de la producción de las compañías públicas conduciría, a su vez, a un descenso del empleo.
No sólo hacen falta cambios en la demanda (menos exportaciones e inversión en capital fijo y más consumo), sino también en la oferta. Los bienes de consumo vendidos al extranjero podrían tener un mayor valor añadido que los bienes que los chinos consumen en casa. Además, la producción industrial y manufacturera debe caer en relación con la de servicios domésticos. Estas transformaciones exigen un movimiento difícil del trabajo y el capital de unos sectores en declive a otros en expansión.
La modificación de la estructura productiva requerirá el cierre de empresas no rentables que permita la consolidación y el crecimiento de las más fuertes. Y ello trastornará el empleo. Por último, la reducción de la mano de obra en los sectores en declive (la industria pesada y manufacturera) podría producirse más deprisa que el aumento en el empleo en los sectores en expansión como los servicios, generando problemas laborales.
La distorsión en la estructura de la demanda y la oferta agregadas en China se ve exacerbada por el hecho de que el Gobierno controla el precio relativo de los bienes extranjeros y domésticos a través del tipo de cambio nominal, que impulsa el movimiento a corto plazo del tipo de cambio real. Dado que eso mantiene la moneda infravalorada, las importaciones son caras y el consumo de bienes importados es bajo, mientras que la producción de exportaciones y bienes competidores de importaciones está subvencionada. Esta situación distorsiona la distribución de la demanda agregada (demasiadas exportaciones y demasiado poco consumo).

Las consecuencias de un parón

Una caída brusca del crecimiento chino provocaría un efecto desinflacionario. Los precios de las materias primas se hundirían con el bajón de la demanda china. Además, el país se desharía del excedente de bienes industriales y manufacturados (acero, cemento, aluminio, coches, ropa, electrónica de consumo, etc.) en los mercados globales.
Incluso hoy, es tanta la sobrecapacidad industrial en China que el exceso ya se exporta a los mercados globales, perjudicando a los productores extranjeros. En cuanto China experimente una reducción del crecimiento, el excedente de acero, aluminio y otros bienes manufacturados se venderá en los mercados globales, reduciendo los precios.
Al resto del mundo ya le preocupan las exportaciones chinas y la tensión escalaría si China presenciara el hundimiento de la demanda doméstica, deshaciéndose de su excedente de capacidad en los mercados globales. Si China sufre un aterrizaje forzoso, el resultado será una deflación global masiva o unas intensas guerras comerciales.