El embrollo global de la reestructuración de deuda

 Por Nouriel Roubini
El Economista.es


Las últimas sentencias del tribunal de Nueva York sobre el litigio entre Argentina y un acreedor holdout (se designa así a quien no acepta la quita voluntaria) ponen en peligro el orden actual de reestructuración de deuda soberana, al realizar el juez una interpretación radical de la cláusula pari passu, según la cual, un soberano no puede pagar a los acreedores que hayan aceptado una oferta de canje hasta que los que se negaron a la oferta de canje cobren sus reivindicaciones originales al completo.
¿Son similares los casos de Argentina y Grecia? Una es una economía europea desarrollada de mercado, miembro de la Eurozona, y la otra es un exportador de materias primas de mercado emergente. Sin embargo, tienen más similitudes que diferencias.

Ambas se han visto atrapadas en unos regímenes de cambio de divisa que no han permitido el uso de flexibilidad en la moneda nominal para abordar la pérdida de competitividad. (Grecia forma parte de una UEM y Argentina ha estado atrapada hasta 2001 en una paridad fija con el dólar). Ambas perdieron la competitividad externa y empezaron a caer en déficits de cuenta corriente que se volvieron insostenibles y condujeron a una parada repentina del capital extranjero para financiarlas. Ambas tienen un historial de instituciones estatales débiles.
Una diferencia es que Argentina pudo detener la recesión que comenzó en 1998 y que iba camino de convertirse en depresión en 2001, a través del impago y la salida de la paridad fija, y permitiendo una depreciación real y nominal enorme que le devolvió enseguida la competitividad, el balance externo y el crecimiento. Grecia, por su parte, sigue inmersa en la recesión.
Las experiencias de Grecia y Argentina revelan que la arquitectura global de la reestructuración de la deuda soberana está en crisis. Argentina reestructuró ordenadamente (tras un impago sumamente desordenado) el 93% de su deuda, pero ahora una minoría de holdouts que ha demandado al país en los tribunales de Estados Unidos está a punto de ganar la batalla y cobrar sus reivindicaciones.
La implicación del sector privado en la resolución de la crisis de la deuda griega en 2011 condujo a una reducción (con varios edulcorantes) de las reivindicaciones de acreedores privados pero, junto con la decisión de retrasar la implicación del sector privado durante dos años y el consiguiente aumento de los préstamos oficiales a Grecia antes y después, también se produjo un alza en el porcentaje de la deuda pública a los acreedores oficiales (FMI, UE y BCE), volviendo la deuda pública griega tan insostenible como antes de la implicación del sector privado. Ahora, la participación del sector oficial se ha hecho necesaria para reducir esa deuda pública insostenible.
¿Necesita el mundo un régimen estable para la reestructuración ordenada de deuda? En un momento en que varios soberanos de mercados desarrollados se acercan a la insolvencia e incluso algunos (pocos) mercados emergentes presentan cantidades importantes de deuda pública, la fragilidad de la arquitectura global de las reestructuraciones de deuda soberana es obvia.
¿Cómo empujar a los soberanos al borde de la insolvencia a una reestructuración, cuando preferirían jugársela en un programa del FMI con la esperanza de que les permita ejecutar un milagro y evitar la reestructuración? Y, sobre todo, dada la situación legal de Argentina en EEUU, ¿cómo tratar a los holdouts tras una reestructuración de la deuda que amenace los derechos de quienes aceptaron el canje?
El debate sobre la arquitectura correcta de las reestructuraciones de deuda soberana se remonta a finales de los 90 del siglo XX, cuando una serie de soberanos de mercados emergentes al borde de la insolvencia (Argentina, Rusia, Ecuador, Pakistán, Ucrania) tuvieron que reestructurar su deudas públicas.

Tres enfoques para actuar

La primera opción posible fue el enfoque estatutario (asociado a Anne Krueger, entonces primera subdirectora gerente del FMI, en 2001), que comprendía la propuesta de creación de un nuevo tribunal internacional de soberanos en quiebra (mecanismo de reestructuración de deuda soberana, o SDRM).
La versión final de la propuesta de SDRM del FMI no fue un tribunal internacional formal de la quiebra sino un régimen que, mediante elementos estatutarios e institucionales, permitiría una reestructuración exhaustiva de deudas públicas extranjeras de soberanos insolventes. Los esfuerzos de creación del SDRM fracasaron hace una década.
En segundo lugar, el enfoque contractual, que introdujo las cláusulas de acción colectiva (CAC). La cláusula clave respecto a los holdouts sería una cláusula de salvamento mayoritario que les obligaría a aceptar los mismos términos que una mayoría cualificada de acreedores en el canje. Las cláusulas de agregación, aplicables a distintas series de bonos, también podían introducirse para prevenir que algunos bonos recurriesen a las CAC mientras otros incumplían el umbral exigido para bloquear un canje o resolución.
Este enfoque contractual tiene como limitación la ausencia de una cláusula de súper agregación, por lo que no resuelve del todo el problema de los holdouts, ya que las CAC se suelen aplicar bono a bono, frente al universo completo de los bonos emitidos por un soberano.
Es decir, si el voto mayoritario de salvamento que vincula a los holdouts se produce bono a bono, uno de ellos podría comprar suficiente capital de un bono existente como para vetar una resolución que suele requerir una mayoría del 66-75 por ciento de los acreedores que acepten la oferta para que el canje sea vinculante para los holdouts.
En tercer lugar, el enfoque de mercado, que recurría a ofertas de canje para realizar reestructuraciones incluso sin CAC. La restricción de unanimidad impuesta por los bonos existentes sin CAC se eludía ofreciendo a los acreedores nuevos bonos con nuevos términos financieros.
El enfoque de mercado corría el riesgo de acabar con suficientes holdouts como para provocar el fracaso del canje, aunque en la práctica, en casi todas las ofertas de canje de mercados emergentes los términos eran lo bastante buenos como para que los holdouts resultasen ser sólo una pequeña fracción de los acreedores y, hasta hace poco, con opciones muy limitadas de embargar los activos del país.