La pobreza del estímulo
La mayoría de los economistas piensan que las disrupciones macroeconómicas, como la recesión actual, se pueden entender en términos de indicadores agregados como el empleo total, el nivel de precios y la oferta monetaria. Pero esta visión es engañosa, particularmente en la situación económica actual. Peor aún, nos conduce erróneamente a políticas económicas contraproducentes.
Como explicó el economista Fischer Black, una economía armoniza los deseos de la población con los recursos y la tecnología de producción disponibles. Cuando una economía opera eficientemente, las expectativas en términos generales se cumplen; los deseos, los recursos y la tecnología de producción están bien equiparados; y la gente está razonablemente satisfecha con sus planes, relaciones y contratos.
Pero si el mundo evoluciona en una dirección marcadamente imprevista, los planes, relaciones y contratos existentes de la gente requieren una revisión. La armonización existente entre deseos, recursos y tecnología de producción se deteriora. Mientras esta revisión ocurre, se desvían recursos de la producción, lo cual es menos eficiente y está menos equiparado con los deseos de los consumidores y resulta en una reducción del valor de producción –una recesión.
Esta “teoría del realineamiento” ayuda a explicar la crisis actual. Desde 2000 hasta 2007, millones de propietarios norteamericanos firmaron contratos hipotecarios para financiar sus hogares. Los títulos respaldados en esos contratos terminaron, en parte, en manos de instituciones financieras. Pero el cumplimiento adecuado de la deuda y, por lo tanto, el desempeño de los títulos, se basaban en expectativas de continuos aumentos en los precios de la vivienda que demostraron ser irrealistas. Cuando los precios de las casas cayeron, también lo hizo el valor de las hipotecas y los títulos respaldados en ellas.
Como las instituciones financieras tenían gran parte de esos títulos, sus valores de mercado también decayeron, lo que motivó la necesidad de reestructurar los balances, particularmente en vista de sus estructuras de capital altamente apalancadas. Mientras esperaban esa reestructuración, las instituciones financieras no podían tener el desempeño habitual, lo que impidió la intermediación financiera y llamó a cuestionar los planes, las relaciones y los contratos –como la inversión o el refinanciamiento corporativo y residencial.
Mientras tanto, los consumidores que tenían una porción sustancial de su riqueza invertida en bienes raíces se vieron obligados a revisar sus planes de consumo frente a los valores en baja. Esto afectó a todos los productores, distribuidores y comerciantes cuyos planes y contratos estaban basados en expectativas hoy obsoletas.
Y así sucesivamente. Llegado el momento, la reestructuración requerida se volvió tan generalizada que prácticamente tuvo un impacto en todos los sectores de la economía. La recesión actual es tan profunda como extensiva la descoordinación de planes, relaciones y contratos especializados. Los trabajadores de la construcción no pueden volverse programadores de software de la noche a la mañana. Las empresas automovilísticas no pueden ajustarse inmediatamente a un cambio en las preferencias de los consumidores con respecto a qué tipo de autos quieren comprar o con qué frecuencia. Los aspirantes a financistas no pueden adaptarse a estos planes en un abrir y cerrar de ojos.
Una pregunta obvia es si el gobierno puede hacer algo para acelerar el proceso de reestructuración o reducir su costo. Si el gobierno pudiera identificar qué es necesario para reestructurar la economía y ofrecer incentivos para trasladar recursos más rápidamente en esa dirección, un programa diseñado correctamente podría aliviar y acortar la recesión. Pero, si el gobierno pudiera hacer eso, la planificación central sería mucho más simple.
Es más, de la misma manera que una economía planificada es invariablemente menos eficiente en cuanto a la asignación de recursos y a la producción que una economía de mercado, un programa de estímulo general, muy probablemente, derivará en asignaciones altamente ineficientes, lo que de seguro agotaría recursos en un momento en el que son escasos y particularmente vitales para volver a poner en marcha y alinear nuestras economías asediadas. En la medida que sea utilizado para apuntalar industrias en decadencia, el estímulo podría incluso resultar perjudicial ya que postergaría los ajustes necesarios.
Desde el punto de vista de la equiparación, no hay una falla de “demanda agregada” –no importa lo que eso signifique-. Más bien, existe un complejo problema de descoordinación –demasiados trabajadores automovilísticos cuando muy poca gente quiere autos nuevos, por ejemplo- que resulta en una caída de la producción general. En consecuencia, es posible que el mayor gasto gubernamental –digamos, para alentar las compras de vehículos- pueda exacerbar la descoordinación.
Dado el papel central de la intermediación financiera en la crisis actual, el gobierno debería más bien acelerar el proceso de reestructuración a través de la ley de quiebras. La clave es aceptar las malas noticias: se deben reconocer las pérdidas antes de que se pueda producir una reestructuración eficiente.
Esto sugiere la siguiente solución a la crisis bancaria. En primer lugar, el valor de las inversiones de las instituciones financieras debería rebajarse de inmediato hasta sus valores de mercado. En base a esos valores, deberían entonces reestructurarse los contratos con los tenedores existentes de capital y deuda. Si las pérdidas son lo suficientemente grandes como para que los tenedores existentes de capital y deuda desaparezcan, los aseguradores del gobierno deberían responder por la diferencia para proteger a los depositantes. A continuación, el banco reestructurado puede recapitalizarse generando nueva deuda y capital. A partir de ese punto, el banco debería operar normalmente.
Desafortunadamente, esta solución elegante no contempla todos los problemas asociados con la intrincada red de contratos y relaciones que constituye el sistema financiero, la información limitada de todas las partes afectadas y el incentivo de cada una de esas partes para proteger sus propios intereses. Por ejemplo, no existe ningún acuerdo sobre los valores de mercado de los activos de las instituciones financieras relacionados con la vivienda. En consecuencia, la reestructuración insumió demasiado tiempo, generó demasiado gasto y se caracterizó por una política de lobby intenso, rentista y espasmódica, y la continua incapacidad de los mercados de crédito de funcionar de manera eficiente.
Si el gobierno pudiera ayudar a destrabar este atasco, de una manera similar a como las cortes agilizan la quiebra corporativa, los beneficios podría ser grandes. En la medida que el gobierno pase a estar involucrado en la reestructuración de las instituciones financieras, debería evitar transferencias innecesarias de riqueza de los contribuyentes a los tenedores de títulos de las instituciones financieras. Pasado este punto, es mejor dejar el proceso de reestructuración en manos de agentes privados. El gobierno no tiene ni la información necesaria ni los incentivos apropiados para hacer esta tarea.
Bradford Cornell is Visiting Professor of Financial Economics, California Institute of Technology.
FUENTE : PROJECT SYNDICATE
Como explicó el economista Fischer Black, una economía armoniza los deseos de la población con los recursos y la tecnología de producción disponibles. Cuando una economía opera eficientemente, las expectativas en términos generales se cumplen; los deseos, los recursos y la tecnología de producción están bien equiparados; y la gente está razonablemente satisfecha con sus planes, relaciones y contratos.
Pero si el mundo evoluciona en una dirección marcadamente imprevista, los planes, relaciones y contratos existentes de la gente requieren una revisión. La armonización existente entre deseos, recursos y tecnología de producción se deteriora. Mientras esta revisión ocurre, se desvían recursos de la producción, lo cual es menos eficiente y está menos equiparado con los deseos de los consumidores y resulta en una reducción del valor de producción –una recesión.
Esta “teoría del realineamiento” ayuda a explicar la crisis actual. Desde 2000 hasta 2007, millones de propietarios norteamericanos firmaron contratos hipotecarios para financiar sus hogares. Los títulos respaldados en esos contratos terminaron, en parte, en manos de instituciones financieras. Pero el cumplimiento adecuado de la deuda y, por lo tanto, el desempeño de los títulos, se basaban en expectativas de continuos aumentos en los precios de la vivienda que demostraron ser irrealistas. Cuando los precios de las casas cayeron, también lo hizo el valor de las hipotecas y los títulos respaldados en ellas.
Como las instituciones financieras tenían gran parte de esos títulos, sus valores de mercado también decayeron, lo que motivó la necesidad de reestructurar los balances, particularmente en vista de sus estructuras de capital altamente apalancadas. Mientras esperaban esa reestructuración, las instituciones financieras no podían tener el desempeño habitual, lo que impidió la intermediación financiera y llamó a cuestionar los planes, las relaciones y los contratos –como la inversión o el refinanciamiento corporativo y residencial.
Mientras tanto, los consumidores que tenían una porción sustancial de su riqueza invertida en bienes raíces se vieron obligados a revisar sus planes de consumo frente a los valores en baja. Esto afectó a todos los productores, distribuidores y comerciantes cuyos planes y contratos estaban basados en expectativas hoy obsoletas.
Y así sucesivamente. Llegado el momento, la reestructuración requerida se volvió tan generalizada que prácticamente tuvo un impacto en todos los sectores de la economía. La recesión actual es tan profunda como extensiva la descoordinación de planes, relaciones y contratos especializados. Los trabajadores de la construcción no pueden volverse programadores de software de la noche a la mañana. Las empresas automovilísticas no pueden ajustarse inmediatamente a un cambio en las preferencias de los consumidores con respecto a qué tipo de autos quieren comprar o con qué frecuencia. Los aspirantes a financistas no pueden adaptarse a estos planes en un abrir y cerrar de ojos.
Una pregunta obvia es si el gobierno puede hacer algo para acelerar el proceso de reestructuración o reducir su costo. Si el gobierno pudiera identificar qué es necesario para reestructurar la economía y ofrecer incentivos para trasladar recursos más rápidamente en esa dirección, un programa diseñado correctamente podría aliviar y acortar la recesión. Pero, si el gobierno pudiera hacer eso, la planificación central sería mucho más simple.
Es más, de la misma manera que una economía planificada es invariablemente menos eficiente en cuanto a la asignación de recursos y a la producción que una economía de mercado, un programa de estímulo general, muy probablemente, derivará en asignaciones altamente ineficientes, lo que de seguro agotaría recursos en un momento en el que son escasos y particularmente vitales para volver a poner en marcha y alinear nuestras economías asediadas. En la medida que sea utilizado para apuntalar industrias en decadencia, el estímulo podría incluso resultar perjudicial ya que postergaría los ajustes necesarios.
Desde el punto de vista de la equiparación, no hay una falla de “demanda agregada” –no importa lo que eso signifique-. Más bien, existe un complejo problema de descoordinación –demasiados trabajadores automovilísticos cuando muy poca gente quiere autos nuevos, por ejemplo- que resulta en una caída de la producción general. En consecuencia, es posible que el mayor gasto gubernamental –digamos, para alentar las compras de vehículos- pueda exacerbar la descoordinación.
Dado el papel central de la intermediación financiera en la crisis actual, el gobierno debería más bien acelerar el proceso de reestructuración a través de la ley de quiebras. La clave es aceptar las malas noticias: se deben reconocer las pérdidas antes de que se pueda producir una reestructuración eficiente.
Esto sugiere la siguiente solución a la crisis bancaria. En primer lugar, el valor de las inversiones de las instituciones financieras debería rebajarse de inmediato hasta sus valores de mercado. En base a esos valores, deberían entonces reestructurarse los contratos con los tenedores existentes de capital y deuda. Si las pérdidas son lo suficientemente grandes como para que los tenedores existentes de capital y deuda desaparezcan, los aseguradores del gobierno deberían responder por la diferencia para proteger a los depositantes. A continuación, el banco reestructurado puede recapitalizarse generando nueva deuda y capital. A partir de ese punto, el banco debería operar normalmente.
Desafortunadamente, esta solución elegante no contempla todos los problemas asociados con la intrincada red de contratos y relaciones que constituye el sistema financiero, la información limitada de todas las partes afectadas y el incentivo de cada una de esas partes para proteger sus propios intereses. Por ejemplo, no existe ningún acuerdo sobre los valores de mercado de los activos de las instituciones financieras relacionados con la vivienda. En consecuencia, la reestructuración insumió demasiado tiempo, generó demasiado gasto y se caracterizó por una política de lobby intenso, rentista y espasmódica, y la continua incapacidad de los mercados de crédito de funcionar de manera eficiente.
Si el gobierno pudiera ayudar a destrabar este atasco, de una manera similar a como las cortes agilizan la quiebra corporativa, los beneficios podría ser grandes. En la medida que el gobierno pase a estar involucrado en la reestructuración de las instituciones financieras, debería evitar transferencias innecesarias de riqueza de los contribuyentes a los tenedores de títulos de las instituciones financieras. Pasado este punto, es mejor dejar el proceso de reestructuración en manos de agentes privados. El gobierno no tiene ni la información necesaria ni los incentivos apropiados para hacer esta tarea.
Bradford Cornell is Visiting Professor of Financial Economics, California Institute of Technology.
FUENTE : PROJECT SYNDICATE
Comentarios
Publicar un comentario