Sin la confianza de los mercados, España se encamina al rescate

 Por Nouriel Roubini.


España tendrá que someterse a grandes ajustes para colocarse en el camino de la sostenibilidad fiscal y de la deuda externa. Para estabilizar esta última sin nuevas fuentes de financiación internacional, el país se verá obligado a ajustar su balance comercial un 5,4% del PIB este año. Esos ajustes no sólo son sumamente improbables, sino también contraproducentes para la economía.
Por lo que se refiere al sistema bancario, calculamos unas pérdidas del orden de 130.000 millones a 300.000 millones de euros en tres escenarios diferentes de supuestos. Si todas las pérdidas se asumieran hoy y sin tener en cuenta los impuestos, la inyección necesaria de capital para mantener un coeficiente básico de clase 1 del 9% sería de unos 30.000 a 40.000 millones de euros por debajo del cálculo de pérdidas correspondiente. Sin embargo, a corto plazo nos preocupa más la presión de financiación de los bancos. Dudamos de su capacidad o de sus ganas para respaldar al Estado, especialmente por las bajadas de calificación (que aumentan los recortes) y las retiradas de depósitos.
En el flanco de los hogares y las empresas, pese a unos activos netos considerables, los balances cargan con el lastre de una deuda elevada y gran exposición a un sector inmobiliario en apuros. El apalancamiento ya ha comenzado, pero todavía queda mucho camino por recorrer (cientos de miles de millones de euros, o lo que es lo mismo, del 40 al 50% del PIB).

El ímpetu ahorrador seguirá contrayendo el déficit de cuenta corriente, antes enorme, pero sin devaluación no basta para generar excedente y absorber la inmensa huida de capitales y una inversión directa extranjera negativa. Así las cosas, consideramos que el país se puede enfrentar a tres escenarios diferentes en los próximos 18 meses.

1. Demasiado poco, demasiado tarde

El escenario básico tiene un 65% de probabilidades de salir adelante. El paquete del sector bancario no logra recuperar la confianza. Hace falta un paquete de rescate del Estado. Nuestro escenario básico incluye varios desencadenantes potenciales que llevarían a España a recapitalizar sus bancos, bien mediante financiación propia o (más probablemente) solicitando financiación a los instrumentos de rescate, el FEEF o el MEDE. Esta medida abordará la incertidumbre en el sector bancario pero, en ausencia de crecimiento, la dinámica fiscal española seguirá siendo una fuente importante de preocupación para los inversores.
El Estado español podría perder acceso al mercado ya en 2013 y solicitar financiación al cortafuegos de la UE y el FMI. Aunque eso ayudaría a aplazar la reestructuración de la deuda española, no es probable que consiga evitarla. Aunque el paquete de rescate parece inevitable, creemos que tanto el Gobierno como los políticos de la eurozona seguirán con su planteamiento de ganar tiempo. El Gobierno tiene muchos incentivos para posponer lo máximo posible la petición a sus colegas de la eurozona de asistencia fiscal.
El Gobierno de Rajoy, que llegó al poder tras una victoria rotunda hace menos de seis meses, se enfrenta a pocas presiones políticas a escala nacional para tirar la toalla. Aunque el apoyo al Gobierno ha empezado a bajar (ninguna sorpresa dado el anuncio de un presupuesto duro de austeridad y reformas estructurales dolorosas en un momento en que el desempleo ha alcanzado máximos históricos), Rajoy puede seguir contando con su fuerte mayoría parlamentaria para impulsar su programa.
Además, el Gobierno español ha prefinanciado cerca de la mitad de sus amortizaciones de deuda a medio y largo plazo para 2012, con la ayuda de los dos préstamos a tres años del BCE. Como resultado, tiene un respiro y no tendrá que solicitar ayuda financiera externa para financiar la deuda en 2012.
Los políticos de la eurozona no tienen muchos incentivos para empujar al Gobierno español hacia un inmediato rescate puro y duro (como hicieron en el caso de Irlanda), porque las necesidades de financiación del Estado son considerablemente mayores que el apoyo financiero ya extendido a los tres países pequeños de la periferia. Asimismo, el rescate español terminaría en otro para la tercera economía de Europa: Italia.
Los destinos de España e Italia siguen inextricablemente unidos, como lo demuestra la tendencia positiva de los rendimientos de los bonos de ambos países a principios de abril. El cortafuego que han creado la UE y el FMI en apoyo de los países más débiles de la eurozona agotará su financiación rápidamente si tanto España como Italia necesitan un rescate para sus sectores bancarios y soberanos.

¿Cuándo parará la música?

Posponer el rescate de España sólo puede funcionar si, mientras tanto, el sentimiento del mercado hacia el país mejora considerablemente. Dada la última retórica del BCE, que indica reticencias hacia una mayor relajación de la política monetaria o préstamos adicionales de larga duración, cuesta ver cuál podría ser un desencadenante positivo. En la actualidad, parece que el Gobierno español será incapaz de recuperar la confianza de los mercados, haga lo que haga.
A principios de abril, los rendimientos de los bonos empezaron a subir cuando el Gobierno recortó sus objetivos fiscales. El Gabinete de Rajoy anunció que había descubierto 12.000 millones de euros más en ahorros en el presupuesto con la esperanza de poder calmar a los inversores, pero éstos temieron el impacto de más austeridad para el crecimiento y los rendimientos de los bonos siguieron subiendo. Si el Gobierno recorta sus objetivos fiscales, se considera irresponsable; si anuncia medidas para asegurar que los cumple, los mercados se preocupan por los pronósticos de crecimiento para el país.
Además, hay varios desencadenantes potenciales de la preocupación de los inversores en un futuro próximo. En mayo, las comunidades autónomas presentarán sus presupuestos para 2012 y esperamos que varias incumplan los objetivos de déficit establecidos desde el Gobierno central. Eso, junto a una recesión económica creciente, significa que los objetivos de déficit presupuestario del Gobierno central del 5,3 por ciento en 2012 y 3 por ciento en 2013 se van a incumplir ampliamente. Por otro lado, la victoria de François Hollande en las elecciones presidenciales francesas aumentará las protestas entre los políticos de la eurozona por su petición de renegociar el pacto fiscal.

Sector bancario

Otro desencadenante clave potencial de un rescate para España es el sector bancario. Los bancos pueden financiar cualquier bono soberano con financiación de recompra del BCE, pero su apetito para hacerlo en ausencia de persuasión moral depende del sentimiento inversor y, sobre todo, del recorte que el BCE impone sobre el colateral. Dejando a un lado el sentimiento inversor (dado que los bancos pueden financiarse en el BCE y no ven la necesidad de movilizar capital en los mercados), el recorte impulsa en efecto las decisiones de los bancos.
Por el momento, creemos que el recorte ronda el 0,5-2,5 por ciento, aunque una triple B de las agencias de calificación lo aumentaría en 5 puntos porcentuales. Es decir, los bancos tendrán que recurrir a otras fuentes de activos libres de gravamen o efectivo para compensar el recorte. El panorama es cada vez menos atractivo cuando los bancos se queden sin colateral elegible para el banco central y suban los recortes. Creemos que los bancos tienen pocas ganas de apoyar nada que no sean los instrumentos de mínimo vencimiento emitidos por el Estado, aunque eso también podría cambiar si todas las agencias de calificación rebajan la calificación de España a triple B cuando el recorte de la valoración de las facturas salte al 5,5 por ciento.
Dicho eso, es posible que los bancos españoles dispongan de considerable capital en exceso prestado en el LTRO a tres años para más compras de deuda soberana que puedan apoyar subastas. Aquí también tenemos dudas. En realidad, al ritmo actual de retiradas de depósitos, el dinero restante del LTRO podría no satisfacer las necesidades de refinanciación bancaria para lo que queda de 2012 (unos 54.000 millones de euros).
El apoyo potencial que los bancos españoles pueden ofrecer a sus soberanos nacionales depende en efecto de sus flujos de salida (amortizaciones de deuda y depósitos) y de entrada (financiación privada y del banco central, y aplazamiento o cancelación de préstamos bancarios, o desapalancamiento). Creemos que buena parte de la financiación del BCE (en este caso, la financiación a tres años) se ha empleado para financiar unos 100.000 millones de euros en retiradas de depósitos, además de financiar casi 83.000 millones de euros en compras de deuda soberana.
Quedarían entre 60.000 y 80.000 millones de euros, que coincidirían con el pico de uso de la línea de depósitos, según datos del Banco de España. Hablando en plata, la música podría pararse cuando España sea un crédito de triple B o se agoten los amortiguadores colaterales bancarios. En ese caso, a los bancos sólo les queda esperar que el ritmo de retirada de depósitos no remonte.
De acuerdo con las respuestas políticas de la eurozona durante la crisis, esperamos que el rescate de España llegue demasiado tarde o con un tamaño inapropiado. En lugar de apostar por un rescate puro y duro para los bancos españoles y el soberano, tanto España como la troika seguramente opten por un paquete inicial de apoyo al sector bancario. Hay dos opciones de recapitalización para los bancos españoles. Los fondos de la recapitalización pueden provenir del Gobierno español o de los fondos de rescate de la UE (FEEF y MEDE). Lo ideal en nuestra opinión es que el FEEF o el MEDE ofrezca a los bancos españoles una inyección de capital directo para que el soberano español no tenga que soportar los costes de recapitalización en su balance. Los países centrales, particularmente Alemania, siguen oponiéndose rotundamente a esta idea (que exigiría un cambio del tratado), basándose en que sería muy difícil imponer la condicionalidad a cambio de las inyecciones de capital y obligar al soberano a implantar reformas estructurales.

Por esa razón, es mucho más probable que el Gobierno español recapitalice a la banca directamente o pida prestados los fondos del FEEF y el MEDE primero. Aunque el índice de deuda de España (por lo menos el oficial) sigue siendo relativamente bajo comparado con otros países, los mercados podrían decidir deshacerse de sus bonos estatales ante la preocupación de que los esfuerzos dirigidos a apoyar al sector bancario sean demasiado inmanejables para el soberano español, empujando al soberano a un programa completo de la troika. Para afrontar el riesgo de que el soberano español pierda acceso al mercado, el FEEF o BCE podrían empezar a comprar bonos del Gobierno español, poniendo coto de esa manera a los rendimientos de los bonos.

Sin iniciativas a nivel de la eurozona (y en especial en los países centrales) para implantar medidas de impulso del crecimiento, a España no le queda otra que intentar convencer a los mercados de que su compromiso con la austeridad fiscal sigue siendo fuerte y continuar con las reformas estructurales anunciadas. La continua insistencia de los políticos de la eurozona en el enfoque duro de la austeridad y el cumplimiento de los objetivos de déficit previamente acordados en 2012/2013 sumirán a la economía española aún más en recesión, lo que alimentará los temores sobre la capacidad del soberano para contener sus finanzas públicas, incluso después de los intentos de sostener al sector bancario. Pese a las medidas adicionales de liquidez del BCE y las compras de deuda soberana española por el BCE y el fondo de rescate, FEEF, España se quedará totalmente fuera de los mercados a finales de 2012 y tendrá que solicitar un programa de la troika. Suponemos que cuando el gobierno español se vea obligado a un rescate, el italiano seguirá sus pasos poco después.

2. El milagro

En el escenario optimista (con un 15% de probabilidades) el paquete del sector bancario ayuda a recuperar la confianza y se evita un rescate puro y duro. En nuestro escenario optimista, la recapitalización proactiva de los bancos españoles viene acompañada de un cambio político a nivel de la UE, centrado en el crecimiento y no en la austeridad, con más medidas de liquidez del BCE y compras de bonos del Estado por parte del BCE y el FEEF. En consecuencia, la recapitalización bancaria ayuda a recuperar la confianza de los inversores.

En este escenario, al igual que en el básico, esperamos que el sector bancario español se recapitalice en 2012. Eso abordaría una pieza del puzzle español: la incertidumbre sobre el agujero del sector bancario nacional, que corroe la confianza de los mercados, aunque también se suma a la carga de la deuda soberana. Para recuperar la sostenibilidad fiscal, la clave es una mejora de las previsiones de crecimiento en el país.

3. La historia de Ícaro

En el escenario pesimista (25% de probabilidades) el esquema que se sigue es posponer y disimular hasta que todo se venga abajo. El Gobierno español se resiste al rescate y mientras tanto, con la confianza de los consumidores y las empresas cayendo en picado, el rendimiento económico español se deteriora seriamente, exacerbando los problemas fiscales del soberano.
Los inversores extranjeros buscan reducir rápidamente su exposición y los mayores flujos de salida de capital deben compensarse con más financiación del BCE y un paquete de rescate. Llegados a ese punto, los políticos de la eurozona optan por tomar las medidas necesarias para una unión fiscal y el BCE interviene como prestamista de última instancia para los soberanos.

Una última oportunidad

Como conclusión, España sólo tiene una oportunidad. La economía se enfrenta a un vendaval, con amplias recapitalizaciones bancarias y un desapalancamiento notable de los hogares y las empresas. Sin una devaluación nominal, la inmensa huida de capitales deberá compensarse con ayuda financiera externa. Ya lo hemos visto antes, pero España y la élite europea parecen decididas a seguir el curso de la devaluación interna.
El círculo negativo de austeridad que conduce a la recesión en España recuerda al origen de años de contracción económica en Grecia y Portugal. La principal diferencia entre España y los países rescatados es el tamaño. Un paquete de rescate ganaría tiempo, pero sólo ayudaría si ese tiempo se emplea en generar crecimiento económico. La única manera de que haya un final feliz es que se tomen medidas urgentes desde Bruselas, Fráncfort y otras capitales.