El gran ejercicio de equilibrismo

 Por Equipo de Estrategia Saxo Bank

En los dos últimos trimestres hemos visto intervenciones extremas por parte de los bancos centrales de todo el mundo. Ahora, están reculando al comprobar que su "éxito" a la hora de estabilizar la economía, e incluso de impulsarla en el caso de Estados Unidos, exige soltar por ahora el pedal de la política monetaria y esperar a ver qué provocan sus medidas. La política monetaria siempre acaba inundando la economía con cierto retraso, con lo que en el próximo trimestre, o los próximos dos, veremos cómo responden la economía y sus elementos móviles al estímulo aplicado. En el T2 y, posiblemente, el T3, es probable que veamos una extraña combinación de una coyuntura económica razonablemente positiva, al menos en Europa y EE.UU., y un aumento de la preocupación sobre las perspectivas futuras.
El tema principal de este T2 es "El gran ejercicio de malabarismo", que nosotros definimos como la función de reacción ante el enorme cúmulo de errores políticos (emitir moneda como solución para todo). ¿Prenderá por fin la llama en la economía de Estados Unidos, o acabará todo en un callejón sin salida al menguar las medidas de estímulo y al ganar peso la austeridad que está por llegar? ¿Será capaz China de ir salvando este nuevo ejercicio? ¿Volverán a surgir las tensiones políticas en la Unión Europea ante las divergencias imposibles entre las agendas de los países miembros? El equilibrio entre fuerzas opuestas: austeridad frente a crecimiento, agendas domésticas frente a la UE en Europa los principios de la globalización en el resto del mundo. ¿Podrán sortear los gobiernos y los mercados las crecientes tensiones sociales en el resto del mundo? Éstas son las cuestiones clave en los próximos trimestres.

Titulamos nuestras recientes perspectivas del T1 como "La Tormenta Perfecta", al prever que la crisis de la UE llegaría a su punto álgido en algún momento del trimestre, ante la falta de solidaridad política en la UE y la necesidad de confrontar los ingentes problemas de la insolvencia soberana, particularmente en el contexto de la torpeza de la UE/el marco del Banco Central Europeo. Sin embargo, el BCE llevó a cabo su maniobra más drástica al suministrar al sistema bancario de la Unión un billón de euros de liquidez a 3 años, en las Operaciones de Refinanciación a Largo Plazo de diciembre y febrero. La ingente inyección de liquidez logró rebajar los galopantes tipos de los bonos soberanos de los países de la periferia, al fomentar la idea de que el "put de Draghi" ofrece tanta protección (dejando quizás aparte a Grecia) como el put de Bernanke. Entretanto, los políticos de la UE, marcados por la orden de austeridad de Alemania, han repetido de memoria un nuevo e inútil "pacto fiscal", que en realidad no es más que la repetición de las medidas fiscales ampliamente descartadas del pacto sobre el Crecimiento y la Estabilidad.
Los mercados han celebrado la proeza del BCE consistente en medidas de alargar y disimular y suministro de liquidez, en pleno auge de la renta variable en todo el mundo durante el T1. También contribuyó a esta situación la declaración de guerra a la inflación del Banco Central de Japón, a mediados de febrero, y la nueva expansión monetaria.
Lo más irónico es que, mientras que los mercados se han centrado exclusivamente en la emisión de moneda de los bancos centrales durante el trimestre, hemos seguido percibiendo una tormenta perfecta en la UE y en Asia. La tasa de desempleo de la eurozona ha alcanzado un máximo histórico en el 10,7 por ciento, e incluso la Comisión Europea prevé un crecimiento negativo del -0,25 al -0,75 por ciento este año (nosotros somos un poquito más optimistas). Como ocurre en el resto del mundo, China se está preparando para algún tipo de aterrizaje; y Estados Unidos, si bien sigue en una situación aventajada, cuenta con un crecimiento que no supera el 2,00 por ciento.
Aunque los bancos centrales han logrado mantener por ahora la crisis a raya, e incluso han contribuido a diseñar la recuperación en EE.UU., sus decisiones siguen siendo dañinas. El efecto a largo plazo de emitir moneda para evitar que los balances se compliquen provoca que el capital público vaya desplazando cada vez más al capital privado. Es un escándalo que todos los bancos de Estos Unidos y Europa que están nadando en mares liquidez y a su vez estén endureciendo las condiciones del crédito para los auténticos motores de la economía, las PYMES.
Ahora, en los primeros pasos del T2, los mercados han vuelto a cerrar el círculo, al comenzar a descartar el mercado en marzo sus expectativas de nuevas medidas de relajación cuantitativa por parte de los bancos centrales, e incluso al empezar a prever que la economía iría tan bien que los principales bancos centrales van a tener que retirar sus políticas monetarias mucho antes de lo que se pensaba. Ésta es una reversión a la media en toda regla de las expectativas del último par de trimestres, y llega a pesar de las declaraciones de la Reserva Federal, en las que afirma que espera mantener los tipos a cero hasta finales de 2014. Vamos a echar un vistazo al ejercicio de malabarismo que nos espera en las principales regiones del mundo:
Europa: Las cosas pintan bien a primera vista en la UE, tras las operaciones para generar liquidez por parte del BCE, pero el nuevo gobierno español ya ha anunciado que no cumplirá con los requisitos del nuevo pacto fiscal de la UE, pese a haberlo firmado junto al resto de miembros. Los costes sociales por los reajustes presupuestarios a través de las medidas de austeridad son claramente demasiado elevados; y la idea de una Europa a "dos velocidades" nunca ha estado más vigente. La UE puede asumir un rescate de Portugal, pero España es demasiado grande para caer. Y en Alemania, cualquier movimiento para aumentar el compromiso del país con la UE no tardará en someterse al Tribunal Constitucional. El siguiente obstáculo para la Europa del euro llegará en junio/julio, cuando se someta a votación la plasmación legal del Mecanismo de Estabilidad Europea. Éste es un ejercicio muy diferente que el de observar el papel del BCE durante los problemas de deuda soberana con la emisión de moneda; se trata de los fondos "en los balances" que se deberán aportar para mantener unidos a los países de la Unión. Nuestras expectativas de una nueva crisis y "cónclave" en Europa siguen siendo las mismas: es cuestión de tiempo; y las elecciones francesas de abril/mayo podrían suponer un gran cambio en función de quién salga elegido Presidente. El ejercicio de malabarismo va a ser precario.
Asia: En Asia, la cuestión crítica es China. China tiene que afrontar el gran reto que supone el marco post-burbuja, y el final de los años de exceso de inversión en infraestructuras. Al menos en su retórica, China afronta el reto y declara la necesidad de reconfigurar su economía. El T2 va a ser un banco de pruebas clave para Asia. ¿Será capaz China de llevar a cabo su intención de fomentar el consumo, reducir el exceso de inversión y todo ello sin dejar de crecer? Vemos signos de cierta batalla interna entre los Maoistas y los Reformistas antes del cambio en el Politburó a finales de este año, pero por ahora mantenemos un ritmo de ralentización constructiva para China y Asia, mientas siga girando la rueda de su economía. 2013 es un año clave para Asia. ¿Logrará Asia un equilibrio mejor? En Japón, seguimos con gran interés el éxito del objetivo sobre la inflación. Podría ser el mayor acontecimiento monetario desde que estallara la burbuja en 1989/90, y si bien es cierto que bajo nuestro punto de vista el éxito de Japón va a ser un gran motor para el crecimiento y el crédito, las salidas en falso llevan siendo la norma en las dos últimas décadas y no está claro que el equilibrio vaya a cambiar esta vez.
EE.UU.: La recuperación cogió tal fuerza en el T1 que incluso el "Helicóptero Bernanke" no ha dudado en adoptar una actitud neutral en la política de la Reserva. Ahora, en el T2, llega la prueba de fuego para la economía de Estados Unidos, particularmente respecto de la creación de empleo. Nosotros sospechamos que la reciente recuperación no conllevará una creación de empleo suficiente para evitar una tercera ronda de relajación cuantitativa de algún tipo en algún punto del T3, varios meses después de la finalización de la Operación Twist. En caso contrario, la amenaza de la austeridad espera al comienzo del 2013.
Conclusión y perspectivas de inversión
Nuestras perspectivas de inversión para el próximo trimestre y más allá, en realidad son relativamente optimistas si no tomamos en cuenta la crisis geopolítica. El posible resultado de la única herramienta de la que se están sirviendo los bancos centrales, la emisión de moneda, parece inevitable, aunque no llegará en el T2. Si nos fijamos en un horizonte aún más lejano, vemos el cúmulo de errores políticos al no lograr atajar el problema de la solvencia y el aumento de las fricciones sociales y geopolíticas, que llevan a un resultado posiblemente explosivo. A eso hay que sumar el tiempo que llevamos negando la naturaleza fundamental de nuestros problemas alimentados con deuda.
Este ejercicio de malabarismos también tiene más pinta de re-equilibrio, algo que consideramos de extrema importancia. La introducción de un objetivo de inflación por parte del Banco de Japón podría ser el mayor cambio desde el punto de vista monetario en el T1 y en todo 2012, puesto que es la primera vez en 30 años que Japón parece predispuesto a aceptar la inflación. Si tienen éxito a la hora de incrementar la inflación, y solo en ese caso, podríamos estar ante el fin de la fortaleza del JPY, algo que sería una buena noticia para el Nikkei y para el crecimiento mundial en general.
El asunto del crecimiento de Estados Unidos sigue siendo la segunda parte de la historia. Si Bernanke está equivocado (y dado su historial como vaticinador económico esto es más que probable) en su premisa de que la tasa de desempleo es cíclica y no estructural, la Reserva Federal va a tener que incrementar los tipos más pronto que tarde. Todas las pruebas empíricas en las que nos hemos fijado indican que el desempleo es estructural. Simplemente, no hay suficientes trabajadores cualificados para cubrir las vacantes. Esto queda patente en el fuerte aumento de los créditos a estudiantes empleados para volver a formar a los trabajadores que no están siquiera cualificados para una recuperación relativamente lenta.
Por lo que respecta a las perspectivas de inversión a corto o medio plazo para el T2 y entrando ya en el T3, el gran ejercicio de equilibrismo para los principales tipos de activos será probablemente algo así:
Materias primas: los metales preciosos podrían sufrir una caída este trimestre proporcional al grado en el que el mercado prevé que estamos volviendo a una "normalización de la política" del banco central. Pero el optimismo en el mercado del oro está lejos de agotarse. El panorama en las materias primas va a ser muy variopinto, y no se van a comportar como una "clase de activo". Los problemas geopolíticos suponen que el petróleo podría mantenerse en precios simplemente elevados, o directamente, dispararse. El ejercicio de malabarismo de China también es significativo para las materias primas industriales. El riesgo de los precios de los cereales sube con fuerza.
Renta variable: se han descontado demasiadas noticias buenas, y no se está prestando atención a la reducción de los beneficios que está por llegar, ni a la reducción del flujo de liquidez de los bancos centrales, por no mencionar el muro de austeridad con el que nos vamos a topar tras las elecciones de Estados Unidos, plasmada ya en ley. La volatilidad volverá en el T2, al quedar atrás las medidas de estímulo;las acciones más seguras que reporten dividendos serán las que obtendrán mejores resultados, y lo más preocupante en Europa será no haber tenido en cuenta el riesgo de una crisis más larga de lo previsto.
Divisas: la fortaleza del dólar estadounidense volverá al quedar de nuevo en un mero espejismo la previsión de normalización en la política de los bancos centrales. Nos sigue gustando la corona sueca como refugio, y la divisa que menos nos gusta de todas las principales es el dólar australiano, al ser el que más tiene que perder en relación con el aterrizaje de China y su valoración actual. El yuan chino también podría perder fuerza al cambiar las condiciones comerciales de China y por la reducción de los flujos de entrada de capital. El yen tiene aún margen de bajada antes de estabilizarse, en tanto las perspectivas sobre los tipos y la inflación permanezcan contenidas. Vamos a estar muy pendientes de comprobar si el cruce USD/JPY se dispara tras el anuncio del objetivo de inflación. Y en los mercados emergentes, seguimos siendo muy escépticos tras el ingente repunte del carry trading en el T1.
Tipos de interés: seguimos pensando que aún hay margen bajista para los tipos, pero en este trimestre se han normalizado las "medidas extraordinarias", por lo que ahora estamos en un marco más normal de reversión a la media. El rango actual en los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años nos sugiere prever una horquilla entre el 1,5 y el -4,0 por ciento. Para el próximo trimestre, percibimos un riesgo del 3,00/3,25 por ciento en los Bonos del Tesoro antes de que el ciclo económico vuelva a bajar. Los tipos de interés en Europa y Estados Unidos llevan en modo bajista desde principios de los años 80, y no hay nada en estos momentos que nos haga pensar que las cosas van a cambiar. Un mundo que apenas es capaz de asumir su deuda al 2 por ciento, ni necesita ni quiere unos tipos a un nivel normal a largo plazo, como un 4 o 5 por ciento. El mundo ha caído en la trampa de la deuda. Se necesita crecimiento y tipos de interés bajos. Puede que consigamos lo uno, pero difícilmente conseguiremos lo otro.